元紀事

麥肯錫：PE亟需身份轉(zhuǎn)換，從“投資者”到“企業(yè)家”參與價值生產(chǎn)

一、改變時代--順應(yīng)時代

從歷史上看，在繁榮的經(jīng)濟環(huán)境中。隨著市盈率的不斷提高，私募股權(quán)投資公司并不總是需要積極的管理才能獲得健康的回報。如今，私募股權(quán)投資交易的經(jīng)濟基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了變化。市場上有一種明顯的感覺，即交易價格可能已經(jīng)達到了頂峰。隨著競爭的加劇，二級和三級收購已經(jīng)成為常態(tài)，私募股權(quán)投資者創(chuàng)造價值也不再像以前那樣簡單了。

盡管十多年來，PE公司一直稱贊主動管理的優(yōu)點，但很少有投資者具有建立積極管理資產(chǎn)所需的思維模式或?qū)嵙Α?/p>

為什么PE公司承認積極管理至關(guān)重要卻很少有人去實踐呢？

是因為該行業(yè)數(shù)十年來已經(jīng)成功地運用了相同的投資流程，變革難度高？亦或是因為他們不確定自己在資產(chǎn)管理團隊和組織中的關(guān)鍵角色會創(chuàng)造價值？或者，投資組合公司或私募股權(quán)公司沒有足夠擁有具有適當背景和技能的人員？

但時代已經(jīng)不同，飽和式的競爭已經(jīng)讓PE投資長期沿用的商業(yè)模式顯得陳舊和落后。信息效率越來越高的當下，優(yōu)質(zhì)的標的很難再存在于價值洼地。高速成長的拐點之前，同行們就已經(jīng)蜂擁而至。為了創(chuàng)造真正的價值，高績效的公司必須從本質(zhì)上變得更具企業(yè)家精神——也就是說，他們需要采取主動性，制定戰(zhàn)略，愿意承擔風險，承諾更高的回報，并且對創(chuàng)造價值抱有長遠的眼光。高績效公司在其資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化過程中發(fā)揮著積極的作用。他們還證明了創(chuàng)造價值的活動不僅是一項練習，而且是改善公司健康狀況和實現(xiàn)真正轉(zhuǎn)型的更大計劃的一部分。此外，成功的私募股權(quán)公司會將他們的投資做到從“好”到“優(yōu)”，也會通過正確的技能和結(jié)構(gòu)來完善自己。

二、收割者--創(chuàng)造者

為了統(tǒng)計“具有企業(yè)家精神”在私募股權(quán)投資中的普遍性，麥肯錫分析了2018年私募股權(quán)運營集團調(diào)查的結(jié)果。該調(diào)查涵蓋了來自各個國家/地區(qū)的45家機構(gòu)，他們描述了如何支持公司的投資策略并在投資組合中創(chuàng)造alpha組合，調(diào)查結(jié)果顯示支持“主動管理”。"推動可衡量的績效改進"的時間從2015年的40%增加到49%。反之，用于"監(jiān)控和報告"的時間從29%減少到19%。59%的受訪者聲稱他們的私募股權(quán)公司有明確的價值創(chuàng)造模式。其中，75%的公司報告說，價值創(chuàng)造模式在他們的投資組合中得到了持續(xù)使用。這些結(jié)果都強調(diào)采取更多的主動性。

然而，根據(jù)經(jīng)驗，很少有私募股權(quán)投資公司是被投公司管理層"積極的合作伙伴"。相反，大多數(shù)公司的合作方式并不嚴格。事實上，麥肯錫最近一項研究中采訪了20家機構(gòu)，其中有9家機構(gòu)認為，私募股權(quán)公司只有在存在管理層干預(yù)的情況下才進行干預(yù)，如至少連續(xù)三個季度偏離價值創(chuàng)造計劃。

成功的私募股權(quán)公司從一開始就與其資產(chǎn)管理團隊建立了信任的關(guān)系。他們與管理團隊一起共同制定全面而詳細的運營計劃，甚至在收購?fù)瓿芍?，就設(shè)定了支持轉(zhuǎn)型和退出計劃的改進重點。然后，它們在整個持有期內(nèi)分配足夠的資源，以實現(xiàn)真正的價值，并與管理團隊持續(xù)合作。

三、創(chuàng)造價值:“企業(yè)家精神”

當然，投資者需要關(guān)注自己資產(chǎn)的日常業(yè)務(wù)。有時也會收購明顯迫切需要轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)。但根據(jù)經(jīng)驗，即使在資產(chǎn)表現(xiàn)良好的情況下，PE從一開始就有一種轉(zhuǎn)型心態(tài)也是至關(guān)重要的。那些擁有所有權(quán)并能像企業(yè)家一樣思考的PE，更有可能創(chuàng)造出真正的價值。除了具有轉(zhuǎn)型心態(tài)來引導改變之外，私募股權(quán)公司成功創(chuàng)造價值還需具備兩個關(guān)鍵因素。

1. 與資產(chǎn)管理層建立基于信任的關(guān)系

對于一家能夠快速應(yīng)對變化的PE公司來說，在早期了解資產(chǎn)的運營和管理團隊是十必要的。經(jīng)驗表明，PE公司能否快速決策和執(zhí)行與組織中關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的信任程度密切相關(guān)。因此，建立牢固的、基于信任的關(guān)系對于創(chuàng)造價值至關(guān)重要。

這種信任通常是在投資者變得更加投入并盡其所能了解其潛在的新資產(chǎn)時實現(xiàn)的。在這一階段的實操，事實上需要更多的資源。通常大部分的私募股權(quán)公司更愿意投資提升其資產(chǎn)的數(shù)字化能力的領(lǐng)域，而不重視其他領(lǐng)域，尤其是與人力資源相關(guān)的領(lǐng)域，如人才、管理改革和組織健康。然而，這些方面都是有價值的投資。

與管理團隊建立信任的另一種方法是，確保資產(chǎn)戰(zhàn)略、優(yōu)先事項和時間安排一致。以一家私募股權(quán)公司為例，該公司投資了一家為輕型汽車和重型卡車提供零部件的汽車供應(yīng)商。管理團隊的增長計劃需要對公司的資產(chǎn)基礎(chǔ)進行大量投資。雖然私募股權(quán)投資者和管理層都完全同意這一計劃，但投資者持有不同觀點：將輕型車和重型卡車業(yè)務(wù)分開，使兩個部門的戰(zhàn)略架構(gòu)更加清晰。

起初，管理團隊拒絕了將業(yè)務(wù)拆分的想法。通過對公司戰(zhàn)略早期的調(diào)整和大規(guī)模資本支出計劃的全面實施，雙方建立了信任的關(guān)系。然而，一直以來，投資者堅持表達業(yè)務(wù)拆分的想法。經(jīng)過兩年的密切合作，管理團隊完全接受了業(yè)務(wù)拆分的想法，他們將重型卡車零部件業(yè)務(wù)出售給了一個只在該市場運作的買家。輕型車業(yè)務(wù)則在其投資計劃的支持下繼續(xù)增長，兩年后出售給了一家中國投資機構(gòu)。

2. 全面性及有針對性

最成功的計劃有兩個共同的特點。首先，它們是全面的。經(jīng)驗表明，無論環(huán)境如何，只有當領(lǐng)導團隊接受全面改變業(yè)務(wù)運營方式時，真正的轉(zhuǎn)型才會發(fā)生。包括資本支出、營運資本、商業(yè)模式和整體戰(zhàn)略。其次，它們是細致入微的。包括詳細的程序、嚴格的會議、明確的責任以及對進度進行嚴格的管理和推動執(zhí)行。

例如，英國的一家電信公司進行了一次徹底調(diào)查，并明確了降低成本的方法。但幾個月后，他們沒有取得任何進展。主要原因是方法太廣泛，并沒有詳細地說明需要解決的具體方法、時間表、具體程序和基本的關(guān)鍵績效指標。例如，比如"減少10%的員工"——只關(guān)注結(jié)果，沒有進一步詳細說明應(yīng)該如何實現(xiàn)。雖然明確提出了方法，但該方法根本不可行。相反，該公司應(yīng)該將分析與實際變化結(jié)合起來，例如可以減少員工人數(shù)并發(fā)揮其全部潛力，引進新流程或自動化工具。

四、常見的方式（經(jīng)典案例）

1.3G資本投后管理實例

3G收購百威英博52%的股權(quán)后，進行了一系列重組董事會，管理層激勵，人才建設(shè)，降低成本，出售資產(chǎn)等管理舉措。更重要的是，3G資本在長時間的控股經(jīng)營中，逐步導入了其“夢想-文化-人才”體系，我們認為，這才是公司發(fā)展的最大驅(qū)動力。

其結(jié)果是，百威英博績效明顯提升。2009年，百威英博收入增長56%，利潤增長75%，毛利率增長50%，營業(yè)利潤增長75%，而負債則從2008年合并后的567億美元下降到2014年的421億美元，隨后幾年公司的自由現(xiàn)金流不斷提升?；久娴暮棉D(zhuǎn)也使得百威英博在資本市場上表現(xiàn)更加優(yōu)異,目前市值已經(jīng)接近2000億美元。2009年7月至2016年5月19日，百威英博（紐交所存托憑證）股價漲幅高達219%，同期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅為111%。

百威英博的案例充分揭示了3G資本作為一家私募成功的核心密碼，那就是以“夢想-文化-人才”為驅(qū)動，以賦能式主動管理為抓手，以人才選育用留為成功關(guān)鍵因素的賦能型控股性投資模式：投資企業(yè)后，首先，將以3G資本資深合伙人為核心組建新董事會，負責總體決策；其次，某個合伙人率團作為這家公司的核心管理團隊進駐企業(yè)；再次此團隊再輸入“夢想-人才-文化”體系和績效獎酬等管理制度，招聘優(yōu)秀的年輕“新人”，開除沒有動力或不適應(yīng)新制度的“老人”；從而重塑企業(yè)文化，激發(fā)企業(yè)活力；進而實現(xiàn)降本增效，大比例提高利潤、創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流，通過基本面改善推動市值成長。

小結(jié)：3G資本具體投資策略包括：一、在不同地域進行分散投資，尋求兼具盈利性、長期成長潛力、以及品牌知名度的標的機會；二、聚焦深耕于沒有技術(shù)革命風險的食品飲料快消品領(lǐng)域，積累豐富的行業(yè)知識經(jīng)驗和廣泛的全球渠道；三、同等重視投資的下行風險與上行潛力，即購買價格有絕對的安全邊際，以保證資本安全；四、以合伙人體制、成就共享的精英治理文化，實現(xiàn)3G資本與被投資公司的利益一致化。

2.KKR投后賦能

美國知名的幾大私募中，KKR集團（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）是老牌的杠桿收購天王，是美國乃至全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一。

1986年7月下旬，KKR以每股69美元的價格入股美國食品連鎖店Safeway。

KKR投資時的Safeway處于迅速擴張的階段，但公司面也臨倒閉的危險，它所處的競爭環(huán)境要求Safeway提供給客戶成本更低、更有效率的服務(wù)。KKR在這一案例中抓住了投后管理的三大需求：從管人、管事到管資本，從而實現(xiàn)Safeway的增值過程：

第一步管人，投資機構(gòu)多傾向于為企業(yè)聘請外部管理人才，但KKR更熱衷于更新現(xiàn)有管理層的激勵，解決委托代理問題。

第二步管事，KKR通過分析其財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)了Safeway在利潤率不突出的情況下勞動力成本遠高于行業(yè)平均水平、大量房地產(chǎn)資源沒有得到充分利用且占用資金的問題。

第三步管資本，KKR邀請第三方咨詢公司做顧問幫助Safeway處理大規(guī)模不具有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本投資，并通過一系列增發(fā)等活動有效改善了Safeway的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

到1997年末，KKR1.3億的原始股權(quán)投資所積累的投資收益為49.7億美元，以復(fù)利計算的年回報率高達42.7%。

五、國內(nèi)案例與趨勢

高瓴資本

高瓴資本控股百麗鞋業(yè)，這一案例成為其在格力電器收購案中獲勝的關(guān)鍵因素。預(yù)計，將會成為未來buyout的主流模式。

高瓴資本不同于一般的財務(wù)型投資機構(gòu)，高瓴資本始終倡導長期投資和價值創(chuàng)造。以創(chuàng)造可持續(xù)的長期增長為目標，在全球尤其是中國市場致力于尋找最優(yōu)秀的企業(yè)家和管理團隊，通過科技創(chuàng)新，共同創(chuàng)造價值。

在高瓴資本看來，百麗有一塊潛在的寶藏被其他投資者忽略了——運動服飾業(yè)務(wù)保持著穩(wěn)定增長——2017財年，百麗的收入增長2.2%至417億元，傳統(tǒng)鞋履收入下滑10.0%至189.6億元，而運動和服飾業(yè)務(wù)收入增長15.4%至227.465億元。

事實上，快速增長的運動和服飾業(yè)務(wù)收入主要歸功于百麗旗下的滔搏。張磊認為，由于女鞋業(yè)務(wù)的拖累，滔搏的估值潛力反而被掩蓋，私有化分拆后反而能釋放它的能量。并且當時百麗的現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，無有息負債，年凈利潤也超過24億元，是一塊有潛力的投資標的。

2017年4月，高瓴牽頭的財團完成了對百麗的私有化收購，收購價為531億港元。私有化完成后，高瓴資本持有百麗56.81%的股份從而成為百麗的控股股東，而這只是張磊腦海中藍圖的開始。

張磊曾向LP闡述投資百麗的“3倍”回報邏輯，即交易價格便宜，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、科技賦能。事實表明，高瓴資本已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了滔搏優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)價值，其后的過程便是進行大刀闊斧的科技賦能，而這些操作的終點是將滔搏推向資本市場。

那么高瓴資本究竟如何為滔搏科技賦能，從而走向資本市場？如今來看大概分為兩個步驟。

首先，高瓴資本對滔搏進行了業(yè)務(wù)上的重新整合，以此為滔搏后面業(yè)務(wù)上的革新以及上市做鋪墊。

2018年9月，在高瓴資本的指導下，百麗在BVI成立了百麗體育有限公司，即“Belle Sports”，隨后將自己的運動服飾業(yè)務(wù)全部集中到該公司。至此，滔搏從百麗的拆分正式完成，上市的架構(gòu)由此誕生。

其次，高瓴資本還用數(shù)字化科技對滔搏進行了業(yè)務(wù)上的一系列革新。

一個典型的案例是，2018年，滔搏在一家門店安裝了智能門店系統(tǒng)，在觀察期內(nèi)，店長發(fā)現(xiàn)女性消費者占進店消費者的50%，但其貢獻收入僅占門店收入的33%。通過數(shù)據(jù)對比，店長發(fā)現(xiàn)70%的消費者從來沒有逛過門店后部的購物區(qū)。

很快，店長便將店面的布局重新調(diào)整，以增加后部購物區(qū)的可視度，同時改變消費者的流向。結(jié)果一個月后，該店后部購物區(qū)的月銷售額就增長了80%，全店同期月銷售額增長了17%，可以說數(shù)字化系統(tǒng)讓滔搏的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)運營插上了翅膀。

由此，滔搏的商業(yè)潛力被釋放，并發(fā)揮出被遮蓋的強大實力。2019年10月10日，滔搏正式在港交所上市，市值達582億港元，高于百麗私有化價格531億港元。

某種程度上張磊當初的“交易價格便宜”承諾自此實現(xiàn)。而從滔搏的分拆、到科技賦能再到上市整個過程來看，它在某種意義上承載著百麗重回資本市場的愿望，而高瓴資本則是背后的有力推手。

國內(nèi)趨勢

隨著市場的變化，國內(nèi)投資機構(gòu)對投后管理的重視程度日益提升，投后管理制度逐漸完善，專業(yè)投后管理團隊配置比率大部分提升。據(jù)FOFWEEKLY 《GP生存發(fā)展報告2019》顯示2013年國內(nèi)投后管理只有16.1%，而到了2018年已有超過70%的投資機構(gòu)配置了專門的投后管理部門。但國內(nèi)投后管理人員占公司的比例仍舊較低，44%的投資機構(gòu)擁有11%-20%的投后管理人員，其次是22%的投資機構(gòu)擁有21%-30%的投后管理人員。

投后管理—投后管理指標體系的構(gòu)建

六、小結(jié)

對PE基金而言，從“投資者”到“企業(yè)家”不僅是身份的轉(zhuǎn)換，更是思維方式的轉(zhuǎn)變。從純粹的財務(wù)投資者轉(zhuǎn)向價值創(chuàng)造者，參與被投企業(yè)的公司治理并不斷賦能，是時代對PE 的要求，也是PE 完善自身的必經(jīng)之路。